我知道，很多朋友對港股已經抱放棄的態度。
不過，今天想講的題目，也不只是港股，而是為何香港有錢人那麼多。正如吾友李聲揚，每次見到甚麼騙案、爆竊的新聞都忍不住要講句：「香港人真係好撚有錢。」
我知，可能有些人會覺得，以上的前設，忽略了這個城市的貧窮人口；甚至有人會感到被冒犯。但我也要提醒各位，世界上沒有一個地方樣香港那樣高度「金融化」。我甚至打趣地說，在香港地，那怕是黑社會，也要識搞上市和加密貨幣。
理論上，越高度金融化的社會，越高增值，那亦是為何香港那麼富裕；雖然不是人人都從事金融財經，但金融財經帶來的價值，實在大過很多人的想像。
但以上所講的「金融化」，究竟有甚麼指標？香港的「高度金融化」，究竟有多誇張？
另外今天想講的最重要的另一個題目是：「假如中國出現當年日本式的去槓桿式衰退，對香港影響有多大？香港股市、樓市又是否一個超級泡沫？」
首先，讓我交代過去三十多年的股票大時代的一些參考及背景資料：
在 1989 年日本經濟泡沫高峰時，日本股市總市值約莫為當時日本 GDP 的 1.4 倍；往後的三十年再也沒有見過這個高位。
日本的經濟泡沫爆破後，第一階段去槓桿化的過程，由 1990 到 1992 年；日本股市總市值對 GDP 由 1.4 倍降至 0.58 倍。
同期香港股市總市值對 GDP 的比例，由 1.12 倍，升至 3.2 倍；新加坡股市總市值對 GDP 的比例，也由 1.17 倍升至 2.18 倍。
1994 年前，美國股市總市值對 GDP 的比例，在 0.51 至 0.76 倍之間。1994 年後，躍升到 0.91 到 1.41 倍。
2006/7 年美國股市總市值對 GDP 的比例為 1.37 倍到 1.41 倍，2008 年的低位為 0.78 倍。由 2013 到 2019 年，一直徘徊在 1.43 到 1.64 倍之間。
由 1990 至今英國股市總市值對 GDP 的比例，在 0.64 到 1.75 倍之間。
對於美國、英國、日本等已發展的市場，股市總市值對 GDP 的比例，大概在 0.5 到 1.7 倍之間。聽好了，在 2023 年 5 月 31 日，香港股市總市值為 32.71 萬億，也就是說，香港股市總市值是 GDP 的 11 倍。
無錯，是 11 倍。
雖然早在 1970 年代，香港已經出現過全民皆股的現象。但 1990 年代之後，才真正是真正的股票大時代。數字會說話，從以下的一張圖可以見到，亞洲金融風暴之後，香港股市總市值的膨脹幅度，遠遠拋離世界各國。
以日本、美國和英國對比香港，或者是不恰當的；畢竟，香港是一個城市，日本、英國和美國是整個國家的經濟。所以，更恰當的對比，應該用香港對倫敦、紐約或東京的 GDP。
但那怕用這些城市去比，香港股市總市值佔 GDP 的比例仍然是甚高；另外一個更直接的例子，應該是新加坡。
其實在 1980 年代，新加坡和香港的股票市場佔整體 GDP 比例不會差太多。但由 1990 年代中，開始見到香港漸漸拋離新加坡。但香港股市真正急速膨脹，是在 2003 年後，尤其是 2005 年人民幣匯改之後。到 2007 年，港股總市值約為 GDP 的 12.5 倍；同年，新加坡股市總市值只是 GDP 的 2.9 倍。
究竟是香港得天獨厚？又或者，我們只是見證著一次歷時近廿年的超級周期？
港股總市值最高位，出現在 2021 年 2 月 17 日；當日收市時的港股總市值為 584907 億，是當年 GDP 的 20 倍；但若以恆生指數以計，當日的收市位是 31085 點。
究竟港股在甚麼水平才算是合理？難道用新加坡做標準嗎？我個人認為，更合理應該用大家在同期的平均值。由 2008 年至今，新加坡股市總市值對 GDP 的比例約為 2.16 倍。
至於香港，股市總市值對 GDP 的比例，則為 11.2 倍。換句話說，香港目前的股市總市值，仍然處於 2008 年至今的平均水平。
但以上這個倍數的背後，有若干假設，包括：（一）中國的經濟增長；（二）中共對資本市場的態度；以及（三）環球整體的經濟環境。
以下是我觀察到甚有可能出現的幾個趨勢：
首先，中共在未來好一段日子，明顯要擴大發債的規模。更重要就是，若然中共將大舉增加發債、稅收以及政府開支，這種國進民退的現象在經濟學裡面叫「排擠效應」（Crowding Out Effect）。甚至從香港政府的取態，也可以見到政策方向上，將會更著重發展人民幣離岸市場和債市。
畢竟，以人民幣計價的發債，才是所謂人民幣國際化的真正目的。
另外一個可能會發生的事，就是中國大陸經濟會進入類似日本在 1991 - 2011 的迷失廿年。雖然很難預測，如果中國大陸出現類似的迷失，維時可以多長，低谷可以有多深，但有一點可以肯定，就是在可見將來，中國市場將極度依賴債市，就像日本在迷失廿年期間，由政府以債務一力承擔了消費、投資和借貸的需求。
結果國家負債水平大幅上升。其實，每個地方出現樓市泡沫爆破，貨幣寬鬆政策只是表面上的招式，實際上最終都會由政府債務以填補金融系統的財政黑洞；當年日本如是，2008 年後的美國亦如是。不論是甚麼國家，處理樓市泡沫爆破留下的問題，都必須要付出了龐大代價。
維持經濟增長，雖然過去是中共維持統治的其中一個重要手段，但不是唯一手段。在中共眼中，只要能夠軟著陸，避免到急速的匯率貶低和通脹，那怕是迷失廿年，也不會引發對現體制的衝擊。也可以說，漫長的衰退、走向封閉和增加國債負擔，將會是中共「沒有選擇之下的選擇」，也是繼續維持政權必須要的代價。
但有理由懷疑，今時今日的中國大陸政府，沒有能力以國債撐起槓桿但又不引發其他經濟問題；例如，中國大陸至今仍然缺乏一個有效的全國稅收機制，這一點多少都會影響到債券的價格。換言之，有理由相信，假如中國像日本和美國那樣進行貨幣寬鬆和擴大政府債務，最終中共需要支付的利息支出，可能會高過美、日，亦因為這個原因，長遠推高通脹預期。
還有一點要留意是，對於香港，由股市轉到人民幣和債市，本來也不是甚麼大問題，只要是可以維持著整體的槓桿在某個水平，就可以避免因去槓桿化而引發的衰退。 自 2005 年 7 月人民幣匯改至今，人民幣兌各國貨幣匯率，升多跌少。人民幣匯率走強，普遍而言有利港元計價資產。反之，假如人民幣進入一次長期，更明顯的下降周期，結果就會像 1990 年代中日元匯率貶值對東南亞國家的影響那樣。
按照目前軌跡，當中共繼續推行貨幣和信貸寬鬆政策，人民幣匯率將會偏弱；要是人民幣進一步走弱，首當其衝必然是香港。事實上，近來香港住宅市場，亦更經常見到所謂「內地客蝕讓」，但暫時仍未見到有金融體系危機。但若然中、美出現更急速的回調，結果會是怎樣就很難說。
中國經濟差，其他地方的經濟，包括美國和香港，在短中期也一定會受到波及。反之，假如美國在可見將來出現衰退，中國大陸的經濟亦必然雪上加霜。以上這兩件，也有可能同時發生。
不要忘記，按照目前美債和美元利率的趨勢分析，也有可能回到 2008 年前的常態。再加上中國大陸和香港本身結構性的因素，假如說香港股市回到一個更貼近世界平均值的水平，亦不失為過。港股自 2003 年起的資本市場急速膨脹；但假設港股總市值約為 GDP 的 7 至 9 倍之間，即是由 2003 到 2008 的移動平均區間，港股總市值應該在 21 萬億至 27 萬億港元的水平。換了用恆生指數去計算，那大概就是 13000 到 16500 的水平。香港股市在 2012 年的總市值，大概在這個水平。原來所謂的迷失十年、廿年，不只是往前看的，也同時是往後的對比。
以上的推算，可能是極度悲觀的預測。但當今中國大陸所面對的經濟困境，既是自 1990 年代以來最嚴重的一次，所以悲觀一點也不過份。更重要是，我希望大家有最低限度的心理準備，就是今次的挑戰，將不下於 1997 年的那一次。
最後，再補充一點，最壞的情況是，我們將從此告別那個「魚翅撈飯」的股票大時代；股票大時代將成為歷史，那美好的市，我們炒過了。當然，這只是最壞的可能；但願只是我太杞人憂天，自尋煩惱。
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