冇 Margin Call，唔等於冇人斬你倉
好多人買兩倍槓桿 ETF，理由好簡單：想借力，但唔想開孖展戶口。孖展會俾人斬倉，槓桿 ETF 唔會——輸極都只係輸手上嗰筆錢。聽落，呢個係一個更安全嘅設計。
其實啱一半。
孖展會斬你倉，係真嘅。但槓桿 ETF 每一日收市，都會幫你斬一次。因為佢係每日重設嘅：發行商要令持倉永遠等於淨值嘅兩倍，所以每日收市都要就住當日嘅升跌，去買賣背後嘅掉期、期貨同期權。跌市要沽、升市要追，價錢係幾多都要做。呢個過程嘅成本，唔係發行商孭，係算落你身上。
於是就出現咗一個大部分人唔明白嘅現象：你睇啱方向，一樣可以輸錢。指數先跌後升、V 型反彈返到原位，兩倍產品仍然係蝕嘅。發行商嘅上市文件講得清清楚楚，冇呃你——但佢哋喺廣告裡面講嘅，永遠只係「兩倍」。
分別喺邊？孖展嘅斬倉，係逐個戶口、逐日、有得商量，你甚至可以揀唔沽。槓桿 ETF 嘅斬倉，係自動、同步、全體、唔理價錢，喺同一分鐘發生。你以為攞走咗一個煞車掣，其實你係攞走咗自己嘅揀擇權。個人風險有上限；市場風險冇。
有人會話：咁都唔緊要，願賭服輸。我同意。真正令我擔心嘅唔係有人輸錢，而係有人輸咗都唔知自己輸緊乜。泡沫嘅定義從來唔係「貴」——貴唔貴係估值問題。泡沫嘅定義係：買嘅人根本唔知風險。
呢啲產品未去到會搞冧金融體系嘅級數。二千一百八十億美元嘅槓桿 ETF，對住美國家庭六十七萬億美元嘅股票資產，係一個零頭。所以佢唔係制度性風險。
但佢係一種社會性風險。一大批人矇查查衝咗入去，輸咗錢，然後連自己點解會輸都講唔出。
而如果你真係想賭，賭之前記住一件事：持有資產嘅時間，本身就係風險嘅一部份。
問：兩倍槓桿 ETF 明明講明係兩倍，點解買中方向都會蝕錢？
答：因為佢係每日重設，唔係逐段時間累積。發行商每日收市要將持倉調返做淨值嘅兩倍，過程中要買賣掉期、期貨同期權去對沖，而呢啲對沖成本係算落持有人身上。所以只要當日先跌後升、或者先升後跌，就算最終方向啱，回報都會少過兩倍；如果波幅夠大、日數夠多，甚至可以直接蝕本。呢個唔係費用，冇人袋咗，係重設槓桿嘅算術成本。
問：發行商用咩方法造出呢個槓桿？
答：主要三種衍生工具。美國用掉期合約（swap），發行商同銀行簽約，由銀行提供 underlying asset 嘅總回報，融資成本係由買入資產嘅人經發行商畀銀行。亞洲市場，包括日本、台灣、韓國，因為銀行體系深度唔夠，主要用期貨；韓國嘅單一股票 ETF 就係用單一股票期貨。第三種係期權，但因為期權有時間值同隱含波幅兩個變數，對沖唔到完美，所以一般只當後備。美國嘅單一股票槓桿 ETF 唔用期貨嘅關鍵原因，係佢喺二〇二〇年已經停咗個別股票期貨市場。
問：發行商自己承唔承擔風險？
答：基本上唔承擔。方向風險同波幅風險全部由買嘅人揸住，發行商只收管理費，以 7709為例， 係年費 1.6%，美國同類單一股票產品大約 1.05% 至 1.3%。佢唔係完全零風險：交易對手可以突然收縮額度。二〇二四年底，MicroStrategy 嘅兩隻兩倍槓桿 ETF（MSTX、MSTU）就大到銀行食唔落佢哋每日嘅掉期，逼到發行商即時轉用期權。歐洲亦發生過一隻三倍反向 AMD ETF，因為單日波幅超出可承受範圍，一日之內價值歸零。
問：韓國嗰次熔斷，究竟發生咗咩事？
答：韓國嘅單一股票期貨三點四十五分收市，但現貨同 ETF 三點半就停。六月八日，SK 海力士同相關槓桿 ETF 喺急跌途中三點半停低，之後十五分鐘期貨仍然繼續交易、價格繼續變，而 ETF 就要用嗰個價位同持有人結算。即係話，你被一個你根本入唔到嘅市場定價。呢個唔係市場風險，係設計缺陷。
問：呢啲槓桿 ETF 會唔會放大整體市場波動？
答：要分市場睇。美國二〇二四年有研究發現，整體計，對美股市場嘅影響微不足道——因為美國嘅市場深度同銀行體系流動性都遠大過亞洲。但韓國唔同：法國興業用實際數據睇返三星同 SK 海力士，發現 ETF 再平衡確實推高咗波動，而 SK 海力士受影響遠大過三星，關鍵就係流動性——尤其期貨市場嘅流動性。池水淺，一陣風就起浪；大海要起同樣比例嘅浪，要海嘯級數嘅地震。
問：韓國明知有風險，點解仲要批？
答：韓國副總理具潤哲講得好白：目的係阻止資金外流。而資金流去邊？流去香港——香港早喺韓國之前，就已經上咗三星同 SK 海力士嘅兩倍槓桿產品。理論上韓國可以用控制期貨市場嚟阻截香港發行商對沖，但咁做等於毒藥毒老虎：冇咗期貨市場，自己嘅股票市場都運作唔到。所以佢唯有批。批完四個星期，金融監督院院長就出嚟話後悔。
問：SK 海力士嘅盈利咁勁，點解仲要小心？
答：因為記憶體係最極端嘅週期性行業。同一間公司，二〇二三年營業虧損 7.73 萬億韓元，二〇二五年淨利潤 43 萬億韓元、收入 97 萬億。呢個唔係基本面改善，呢個就係週期。記憶體係徹底商品化嘅產品——插落部機嗰條 DRAM，三星、SK 海力士定 Micron 生產都冇分別；好景嗰陣三間一齊擴產，下一個週期就供過於求、價格崩。所以持有資產嘅時間，本身就係風險嘅一部份。
